【丫丫港股圈】AI時代，雲端運算是必勝股?

今年美股從年頭漲到年尾，可謂氣勢如虹，而上漲的火車頭毫無疑問是AI，英偉達，微軟等公司悉數大漲新高。是狗 狗 幣 歷史 最高 價納指全年表現達40%的關鍵。

但除了耳熟能詳的大公司們，在美股的雲端運算領域更是風起雲湧，多家公司今年以來的漲幅驚人，而業績卻也在經濟下行的趨勢中保持高速成長。

在美股的雲端運算和雲端服務公司中，超過80%的公司今年漲幅跑贏納指，其中也不乏多個翻倍的標的。

其中，方向分為：網路安全如CRWD、PANW、ZS、S和FTNT，資料儲存結構的MDB和NET，綜合的saas工具如CRM、adobe、adsk和shop等，另外palantir也可以視為綜合的AI分析工具平臺。

不過，在上漲過後，這些公司的估值都悉數回到了2021年高點的附近，美股向來最看重長期持續的高成長性，營收預期隨著降息到來有進一步提升的傾向，似乎還能消化高估值。

所以，對於這些雲端運算服務商，未來的看點在哪，目前的市值是否已經過度透支了呢？

一、AI時代的計算結構遷移

Chatgpt是今年AI產業大放異彩的主要動力，然而，chatgpt所推動的業績提升，卻更多地發生在訓練AI的硬體板塊：因為大家都不想錯過AI時代的船票，互聯網公司爭先恐後地建設大模型，而非互聯網公司，要麼試著自己做一個小模型，或者尋求與openAI這些AI公司的合作，讓整個公司的數據AI化，可以與chatgpt結合實現自動化的數據分析和流程簡化。

企業的這些行為自然造成了算力短缺，而英偉達作為AI晶片產業的絕對龍頭，業績的大爆發下股價也隨之爆發。

除了英偉達，各類資料中心服務商，如SMCI等，在過去，它們在市場眼裡就是一個低利潤率的硬體組裝廠的角色，利潤率常年不超過5%，但隨著算力短缺，它們也進入了短暫的供不應求狀態，大幅提升的營收，也使得市場不得不對它們進行了重估。

在算力和訓練後，AI時代所需的設施遠不止這些，雲端運算板塊則是Musk It未來的基礎建設者的角色。

這些公司的成長速度在AI爆發之前就已經不錯，主要在於它們不斷順應了企業發展的變化，如疫情的幾年間，大量的分散式辦公需求爆發，導致了企業員工需要在家中進行對公司伺服器的訪問，這大大增加了網路結構的複雜性和不穩定性，而各種網路安全和資料結構的公司的需求增長也都來自於此。

疫情後，這些網路架構被保留了下來，因為隨著企業資料量的膨脹，拉長時間看，伺服器存取的節點靈活性需求必然增長，多區域存取資料互動的速度要求也必然增加，舊的範式已經回不去了。

這些都催化著核心的網路安全和資料結構領域的繁榮，也是今天我們所看到的類似crowdstrike或cloudflare這樣的公司表現出眾的原因。

往後看，AI時代企業的結構變化，將需要更多的各類基建設備，類似的，像中國的基建繁榮，便造就了很多資源股、工業股、設備股的過往繁榮，同理，AI化也有能力帶動這些附屬的雲端運算公司從中受益。

具體而言，chatgpt等大模型的最大看點在於企業端的應用拓展，例如企業希望chatgpt能閱讀完過去企業經營的How many pi is 1 bitcoin?各個環節產生的各個數據，然後從不同部門的角度，來實時總結歸納，這相比人手的查漏補缺，要快得多。同時，各部門透過自然語言，也可以實現之前的複雜的工具流程才能完成的協作，而很多核心的功能，隨著AI對各項企業工具的應用方法和數據瞭解透徹，透過跟AI的幾段對話就能實現過去幾個小時的工作流程，這是一個極其強大的AI用法。

雲端運算的功能，就是確保雲端上的資料安全，工作者與AI的互動速度最大化，整個係統的容錯度。推動AI的加速，完美運行，不被幹擾，這些都是需要雲端運算的各個基建設備來保證的，無論chatgpt在雲端運行得多快，隻要作為cdn的加速器不夠好，就有可能在運算完的幾十秒後，才能在終端輸出到答案給使用者，這用起來就毫無體驗了。類似的，一輛車設計得再完美，可以跑400km/h快，沒有路況完美的高速公路配套，跑再快也沒用。Coinbase

二、雲端運算真的跟得上AI麼？

需要注意的一點是，雲端運算是AI時代整個網路生態迭代不可或缺的基礎建設服務供應商，但AI基建似乎還沒開始。

目前看來，產業的繁榮，整個雲端運算板塊的上漲，還是與2020-2021年的上漲有相似之處，想像的力量大於業績的力量。

作為對比，AI總龍頭英偉達漲幅驚人，但營收成長率也驚人，今年Q3的業績成長率達85%，單季成長率更是達200%。

年比高增且季減加速。

但在上表列載的所有雲端運算公司裡，都不滿足這個條件，年比成長平穩，環比逐季降速是常態。

雲端運算板塊漲幅裡麵，多是估值驅動，相較之下，英偉達估值提升幅度反而沒那麼大，從去年底到現在，PS大概從13倍到現在的17倍。

而雲端運算板塊漲1倍的公司，大部分營收成長速度都不超過40%。一算，漲的全是估值。

雲端運算板塊目前的營收成長仍是來自於企業的降本增效趨勢延續。包括革新資料結構及安全模型，對企業的it等各項係統進行簡化。也因為沒有AI的全麵滲透，營收增幅普遍不算高，作為對比，微軟的營收增幅為12%，微軟雲增速為29%，在這個板塊裡麵排名前列，但微軟雲和微軟是什麼體量，這些營收幾億的公司增加30%+，要求不過分吧？

從PS來看，雲端運算公司大多數都是令人費解的。從文章開頭的圖表可以看到，以最新一個季度的營收乘4所計算的PS，大部分公司都高於10倍。而10倍PS要麼對應高成長要麼對應高利潤率。

但saas產業這麼多年來，最強的公司利潤率也高不過30%，自由現金流率的極限在40%左右，不如晶片設計龍頭或製藥龍頭。但估值常常比它們高。況且，利潤還常要加回選擇權激勵費用調整，有障眼法。目前掃一眼，整個產業虧損居多，很不保守地用ocf率取代利潤率，也沒高到哪裡去。

成長性方麵，目前整個產業的營收成長速度大概在30%+左右，是跑贏了經濟，但10倍PS的定價，成長率也沒那麼吸引。另外，這個增速與低利潤率也互相對沖了。

可以說，大家都看得到2024年營收成長，但要合理化估值仍需要：2025年業績繼續高成長並且開始實現較高水準的利潤率，當下的市值才勉強與網路具體相當，由此可見，這個板塊絕非便宜。

不少公司的最近季度業績會上披露，公司業績趨勢加速的可能性不大，不少公司還壓低了預期，降息預期可能來也可能不來，但企業的保守支出態度是延續的，若在saas端的開支未能帶來更高的利潤，反倒造就了更高的費用，那就沒有什麼加大投入的動力了。

這些雲端運算公司的客戶，大部分是全球的各大大型企業，包括500強等。但注意的是網路巨頭們的雲端工具自有開發率不低，例如微軟穀歌亞馬遜等，微軟是目前網路安全產業的第一巨頭。也就是說，雲端運算的生意客戶是廣大的非網路企業。

而我們把目前美股大公司的業績和漲幅拉開看看，互聯網復甦是主題，而拋開互聯網的各大傳統產業，消費、醫藥、工業等，業績沒幾個亮眼的，它們今年以來也基本上已經被美股遺忘了，但這些公司反而佔了雲端運算公司相當大的一部分收入比例，這樣看來，也確實可以理解業績的壓力了。除非AI在企業端的結合應用化完全推開，否則，雲端運算板塊不可能加速成長，估值消化很困難。

最後不得不防的風險是，AI時代有些當下的雲端運算細分服務很容易被取代。就如網路多年的發展裡，已經有很多東西拋進了歷史的塵埃，如軟碟，PDA。而今天，例如雲端原生技術，也正在對傳統IT係統的建設進行顛覆，這個產業很多工具回頭看都是一個過渡產物。

雲端運算板塊裡麵小公司雲集，很多公司都是專一一個小方向，固然它們有各自專注的創新。例如datadog是資料監控、okta是身分認證、zacaler是零信任管理，fastly是加速器，它們都是一個小節的極致。

但這麼小的環節，就很容易被AI的豐富性所取代，甚至有些公司，就是基於小模型做的雲端運算工具，小模型更容易被大模型的功能所吞併。而小工具被誇大其作用，被快速增長的kpi掩蓋了天花板，後果很嚴重。

例如zoom，一個功能簡單的視訊軟體，隻是企業流程中小小的一環，最高峯時到達萬億人民幣的市值，要是公司不進行多元化的應用拓展，真想不到如何支撐其價值，當然，目前的股價也告訴了我們天花板是如何運作的。

隻有一些已經開始實現多功能，佔據一個環節的公司，有走向綜合平臺化能力，像CRM、NOW、SHOP、ADBE那樣成為真正的巨頭，纔可以排除產業小工具過渡的風險，如snowflake、crowdstrike等。但偏偏，它們的PS已經高達20倍。

三、結語

不同雲端運算公司也許未來有不同的表現，有些公司的更接近AI落地的鏈條，如CDN和資料結構，它們未來業績加速的時間點更快。而有些公司利潤率改善得很快，它們理應提一點估值。還有一些公司隻是單一小工具，被取代的風險正在增加。有的公司則有多元化能力，未來確定性更大。但這些因素，都已悉數被估值price in ，差的5倍PS，高的20倍PS，當然了，PE全不能看。而若把同樣的成長速度，利潤結構，放到國內公司上，這樣的估值是想都不敢想的。